中國平安的自我救贖

中國平安（601318.SH）被低估了嗎？

這個從去年至今頻繁被人提及的問題，似乎很難有一個準確的答案。

中國平安今年3月17日披露的2021年財報數據顯示，公司內含價值為1.396萬億元，從估值角度看，對應當前的PEV為0.65，按歷史來說，平安的PEV低于1就算是低估了。（注：一般情況下，保險公司會用“PEV”指標進行估值，PEV=企業市值／內含價值）

從業績看，2021年中國平安實現營收1.18萬億元、歸母凈利潤1016億元，分別同比下降3.1%和29%，低于市場預期。與此同時，部分券商指出：受新冠疫情反復、客戶購買力減弱、代理人數量脫落等因素影響，平安的新業務價值增長可能將繼續承壓。

在年報業績發布會上，中國平安聯席首席執行官及首席財務官姚波表示，過去一年受外部環境波動及壽險周期性等因素影響，中國平安股價確實存在低估情況，“希望市場給予耐心和時間”。

而在資本市場，機構與散戶似有分歧：過去一年多時間，伴隨著中國平安股價腰斬，總市值縮水9000多億元，多只公募基金將平安踢出前十大重倉股；但平安的股東數量，卻從2020年年底的70.05萬，飆升至2022年Q1的120多萬。

截至4月8日收盤，中國平安股價仍未突破50元，這是價值低估還是“名副其實”？平安業績滑坡，是改革必須經歷的陣痛，還是基本面邏輯徹底惡化？我們或許可以通過平安最新的財報來窺探一二。

改革“陣痛”難去

中國平安是國內少有的擁有金融全牌照的公司，其業務涉及金融行業的方方面面——保險、銀行、證券、信托等。其中保險業務收入占比高達58.38%（2021年），可以說，保險是平安的“命門”。但過去一年里，平安的保險業務卻面臨著諸多挑戰。

保險板塊主要分為財產保險業務、壽險及健康險業務。財報數據顯示，2021年中國平安實現保險業務收入7608.43億元，同比下降4.64%。其中，營收占比為23.42%的財產保險和占比超過56%的壽險及健康險業務，均出現不同程度的下滑。

細分來看，2021年中國平安的財產保險原保費收入同比下滑5.5%至2700.4億元。其中，占比接近70%的車險業務同比下滑3.7%至1888.4億元，主要是受車險綜合改革、市場競爭、河南特大暴雨災害等因素影響；非機動車輛保險保費同比下滑19.4%至585.9億元，主要受保證險、責任險拖累以及上年基數影響；而意外與健康險表現相對亮眼，保費收入同比增加32.6%至226.2億元，不過整體增速與2019年的36.40%及2018年的44.55%相比，還是明顯收窄。

壽險及健康險業務方面，2021年中國平安實現原保費收入4903億元，同比下降4.1%。由于保險公司的保費收入中有很大一部分來自客戶的續期保費，將這一部分扣除才能真正體現公司的業務增長情況。在保險行業中，一般會用“新業務價值”這個指標來衡量由新業務活動為股東所創造的價值，即新業務未來每期利潤的貼現值。

2021年，中國平安的壽險及健康險的新業務價值為378.98億元，同比下降23.6%。若不考慮假設調整影響，新業務價值同比下降18.6%。換句話說，公司去年開拓的新業務變少了，而原因主要有兩點：

一方面，隨著近兩年經濟下行，居民收入預期不確定性增加，客戶對保險等可選消費產品的消費意愿受到壓制。平安在財報中也提及到，“受新冠肺炎疫情反復的影響，客戶需求變化，消費趨于謹慎，重疾險產品銷售難度提升”。

另一方面，是代理人數量下滑嚴重。2021年平安個人壽險代理人數量為60.03萬人，同比減少 41.4%；此外代理人人均新業務價值、活動率以及人均月收入等指標，均有所下滑。

這并不是偶然因素。財熵注意到，中國平安代理人規模的拐點，早在2019年就出現了，對應的正是平安開啟全面數據化轉型，實施“渠道+產品”改革的節點。而此次壽險改革的背景，源于人口紅利逐漸消失。平安意識到，過去依賴“人海戰術”增加業績的傳統壽險模式已難以為繼，需要及時優化隊伍結構。

彼時，中國平安董事長馬明哲給這場壽險改革定下的期限是：3年。

“沒有一場變革是在風平浪靜中完成的”——2013年，中國平安大力探索互聯網金融時，馬明哲曾在當年的公司年報中如是說。而這句話正是當下之景。在新冠疫情和監管趨嚴的大背景下，客戶購買力減弱，保險代理人的展業難度增大，大量代理人主動或被動脫落，對業績構成壓制，甚至引發了“戴維斯雙殺”——

改革初期，即2019年Q4，平安的凈利潤增速及扣非凈利潤增速均大幅下滑超29%，其股價也是在那時見到了階段性頂點。隨著代表壽險未來盈利能力的新業務價值增速連續兩年出現負增長，公司的經營業績也遲遲未能改善，投資者對平安的信心開始產生動搖，公司股價在2020年下半年創出新高后掉頭回落，并在50元左右徘徊了半年之久。

申銀萬國研究所市場研究總監兼首席分析師桂浩明告訴財熵，受疫情與經濟發展放緩影響，保險的展業難度加大，老百姓的投保意愿也會有所下降。在這種情況下，其實“繼續維持大量的保險人員模式會比較好”。他同時表示，平安的壽險戰略調整，會在初期影響效益，但現在網絡保險手段也越來越多，反過來也可能會增加其客戶量。

如今，中國平安的壽險改革已經過去兩年多時間，其成效到底幾何？

從渠道端看，代理人渠道改革的效果是“雙面”的：一邊是數量下滑對業務帶來了一定的負面影響；一邊是“質量改進，產能有所提升”——2021年代理人人均首年保費同比增長超22%。但除了代理人渠道外，銀保渠道和電銷、互聯網及其他渠道的改革效果似乎也不甚樂觀，前者2021年新業務價值增速僅有0.6%，相比2020年的56%明顯收窄，而后者的續期業務則有所下滑。

在產品改革方面，平安壽險依托集團醫療健康生態圈，著力發展“保險+健康管理”、“保險+居家養老”和“保險+高端養老”的服務模式。平安內部人士告訴財熵，這種是所謂的增值服務，即購買平安的相關保險產品，可以“免費”享受醫療健康、康養服務等。

但財熵注意到，這種服務模式的差異化優勢并不明顯。近些年，隨著行業競爭壓力加大，各險企都開始加大對“保險+醫療+養老”的布局力度。而在這一領域，泰康人壽、前海人壽等早已走在前列。

整體來看，中國平安的壽險改革仍是任重而道遠。

“地產大王”深受質疑

中國平安的業務龐大而復雜，在保險界，它是當之無愧的龍頭，而在另外一個重要的領域——房地產，它也是重量級的一員。

一直以來，金融與房地產之間都有著千絲萬縷的聯系，隨著近年來險企紛紛發力不動產領域，有部分投資者甚至將保險股與地產股劃上了等號。但二者之間的地位并不平等。以中國平安為例，截至2021年12月31日，公司保險資金投資組合中，不動產投資余額為2161.38億元，在總投資資產中僅占比5.5%。

而在房地產領域，中國平安卻扮演著“舉足輕重”的角色。據財熵不完全統計，截至2021年年末，平安直接或間接持股超過10家房地產企業。碧桂園（02007.HK）、中國金茂（00817.HK）、旭輝控股（00884.HK）等知名地產巨頭的前十大股東榜上，都有平安的身影。

2018-2019年，中國平安通過旗下平安人壽斥資近200億入股地產巨頭華夏幸福（600340.SH），成為其投資史上濃墨重彩的一筆。當然，也可以說是最大的“污點”——2021年2月華夏幸福“債務雷”引爆，位列第二大股東的平安深受其害。

在中國平安的2021年年報中，有一組數據十分扎眼：2021年，中國平安對華夏幸福進行減值計提、估值調整及權益法損益調整金額合計432億元，其中股權類159億元，債權類273億元，對凈利潤影響金額達243億元。

與中國平安的龐大體量相比，這筆投資虧損似乎并不能構不成什么威脅。但透過華夏幸福，市場看到了平安在地產投資上的“不尋常舉動”，由此也引發了對平安投資能力的質疑。

就在華夏幸福爆雷不久后，2021年6月，平安人壽豪擲330億元，接手了凱德集團旗下6家來福士廣場的部分股權。這一行為令許多投資者感到不解。要知道，近年來因為宏觀政策和市場環境的變化，地產公司普遍遭遇業績與股價雙殺，不少險資也在逐漸撤離地產投資。但中國平安卻選擇“逆流而上”。

財熵梳理發現，2021年中國平安投資性房地產規模大增445.36億元，增幅高達77.9%。

針對外界的質疑，中國平安的回應是基于保險資金的特殊性考慮，“平安壽險的負債端久期長規模大，如此大規模的長期資金，在市場上尋找可匹配、風險可控、收益穩定、穿越周期的資產并不容易”。公司相關負責人同時強調：不動產組合過去為平安保險資金貢獻了穩定的投資收益，每年貢獻10%的凈投資收益，即使是在去年疫情的情況下,不動產存量組合的投資回報率仍在5%以上。

但部分市場人士則對此表示擔憂。桂浩明告訴財熵，中國平安過去有一部分利潤來自于房地產信托等不動產投資，但在“三條紅線”出來以后，房地產的投資安全性發生了較大的變化，對中國平安的發展也造成了一定影響。尤其是去年被卷入了部分地產公司的風險當中，對公司業績和股價都造成了負面沖擊，“相關問題恐怕還沒有得到完全解決，平安是否足額計提了壞賬準備，市場仍有不同的看法”。

桂浩明同時強調，不僅是中國平安，其他的公司也有類似的情況。

大手筆分紅意欲何為？

盡管中國平安最新交出的這份成績單并不完美，但其年報中也不乏亮點，尤其是在營收、凈利潤雙雙下滑的背景下，公司仍實施大手筆分紅。

年報顯示，中國平安向股東派發全年股息每股現金人民幣2.38元，同比增長8.2%；全年合計分紅約432億元，過去5年的現金分紅總額年復合增長率達25.8%。此外，據平安披露，公司擬使用自有資金50-100億元進行股份回購。截至2021年年末，公司已累計回購股票金額達39億元。

這并非中國平安第一次啟動大額回購計劃。2018年10月29日，平安曾拋出一份“擬回購最多不超過10%的總股本”的方案，根據測算，該回購金額最高可達千億元。不過實際方案最終落地時，回購上限縮小了10倍左右。

而回溯彼時中國平安拋出回購計劃的時間背景，幾乎與當下的情形如出一轍。

2018年股市大幅調整，哀鴻遍野，中國平安股價從當年1月最高點的81.28元下跌至7月的低點54.33元，最大回撤超過33%；而過去一年多時間里，A股市場同樣低迷，平安股價從最高點92.34元下跌到最低42.33元，最大跌幅超過50%。

不過此前的中國平安尚未開啟壽險改革，新冠疫情尚未來襲，公司業績表現還算優異，機構資金對平安仍頗為重視——截至2018年年底，平安曾連續5年蟬聯公募基金第一大重倉股。

但今時不同往日，隨著近年來保險行業邏輯生變，保險公司資產及負債兩端普遍有顯著承壓。而中國平安作為保險業龍頭，在資本市場明顯遇冷。

從持倉結構看，持有中國平安的機構投資數量在2020年年底達到巔峰，為2037家。隨后伴隨股價下跌，機構資金逐步退場，2021年Q3時最低曾降至357家。盡管2021年Q4回升至811家，但此時公募基金的前十大重倉股中，早已沒有了平安的身影。

此外，從北向資金的持股情況看，外資似乎對中國平安的信心仍未恢復。

或許是為了提振公司股價，向市場傳遞信心，中國平安曾在2021年4月左右啟動了“核心人員持股計劃”和“長期服務計劃”，兩項計劃共購得公司A股股票6653萬股，成交金額合計人民幣約48.54億元（含費用），購股資金來源于員工的合法收入、業績獎金額度以及應付薪酬額度。

這算是一種變相的“增持方式”。不過從結果來看，提振效果不甚理想，此后公司股價仍跌跌不休。財熵注意到，若按當時成交均價73元/股計算，截至今年4月8日，中國平安通過員工收入增持公司股票的這筆交易，至少損失了15.8億元。

值得玩味的是，時隔近一年之后，中國平安再次“故技重施”：公司通過“2022年度核心人員持股計劃”和“2022年度長期服務計劃”，在2022年3月18日至3月25日期間連續抄底公司A股股票，累計購股金額約50.34億元，購股資金同樣來自員工的應付薪酬和業績獎金額度。

在連續拋出“高分紅+回購+增持”這套組合拳后，中國平安股價從3月16日到4月8日已反彈超15%，距離50元的股價僅一步之遙，但距離其重回巔峰狀態，似乎仍“道阻且長”。

內容來源： 財熵

作者：吳楠