久銀控股李安民：新三板并購套利的類型和方向

一、新三板內部并購套利的的三種模式

1.新三板市場目前變成了Pre IPO市場，將會成為主板并購的主要方向。

從統計數據看，2014年以來，新三板并購案例每年增加100%，2016年到10月底，已經有110單案例。雖然目前這100多單案例的數量和金額，和主板并購案例和金額比較，微不足道，但是它卻每年增長，同時隨著國內大量優秀公司在新三板掛牌，未來掛牌上市資源越來越稀缺，可以預計，新三板和主板的并購將繼續越來越多。

同時，新三板滿足于創業板上市條件的新三板公司有600多家，截至11月10日，新三板接受上市輔導的企業有256家，而分層之后新增57家，去年同期只有17家。受證監會“IPO扶貧”政策影響，這種“跳槽”的趨勢勢必會加強。轉板獨立IPO或并購成為時髦和趨勢。

萬得資訊2015年年報數據，采用整體法(所有股票的相應數據加總計算，區別于單個計算再取平均)從盈利能力、增長能力、經營能力和估值指標四個方面進行了對比分析：

盈利能力方面：新三板創新層的凈資產收益率比中小板和創業板高出超過6個百分點，達到14.94%;

增長能力方面：新三板創新層營業收入同比增長率為35.75%，比中小板高出24個百分點，比創業板高出近7個百分點;

營業利潤同比增長率為50.63%，比中小板高出35個百分點，比創業板高出近30個百分點;

凈利潤同比增長率為49.18%，比中小板高出36個百分點，比創業板高出近25個百分點。

經營能力方面：存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率顯示新三板創新層與中小板和創業板各有高低，但相差并不大。

估值指標方面：以2016年6月30日收盤價計算，新三板創新層市盈率為24.57，低于中小板的59.86和創業板的83.96，意味著新三板創新層的盈利僅支持了不到中小板二分之一、不到創業板三分之一的市場價格。

以上說明，新三板創新層公司是主板上市公司并購的最佳標的。

到2016年6月底，對比A股與新三板市場各行業市盈率，可以看出，A股各行業估值普遍高于新三板。

從投資者和資金量等方面看，因為市場定位和改革步伐的限制，相當長時間內，新三板市場仍主要是并購池，主動對A股并購只會屬于少數和非主流，轉板IPO和被并購仍是掛牌企業市值變大的首選，是新三板并購的主流模式。

2.基礎層并購創新層

在新三板內部，由于基礎層公司市盈率高于創新層，因此當前正是基礎層公司和創新層公司業務和戰略合作的最好時期，是投資創新層的最佳時點，是基礎層并購創新層的良好時期，也是協議轉讓公司并購做市轉讓公司的最好時期。這類并購適宜基礎層潛在的創新層公司。

3.創新層并購基礎層

2017年隨著私募做市制度、大宗交易制度、公募基金準許投資新三板等改善交易機制和增加市場資金的制度逐漸出臺之后，目前所形成的人為障礙導致市場估值洼地的因素，就會逐漸被解決，那時就是創新層并購基礎層的最好時期。而2016只能是探索期。

新三板的低估值體現了當前是市場最低迷的時期。隨著國家的關注和監管制度的完善、交易機制改善和創新、資金供應量的增加，特別是股票供應的不斷減少，上市負面清單四標準的公布以及正在修訂的掛牌標準，市場交投活躍和并購套利的增加不可避免。

二、新三板內部哪些行業會成為獵物?

根據東方財富一級行業分類，新三板25大行業中，僅有金融與鋼鐵行業是新三板市場估值略高于A股市場估值。而有色金屬、機械設備、電子設備和信息技術行業，A股的估值甚至高出新三板市場3倍，具有較大的套利空間。

進入創新層的企業涉及制造業、信息技術服務業、建筑業、批發和零售業等18個行業。其中制造業企業430家，數量最多;其次為信息技術服務業，243家;建筑業48家;批發和零售業39家。如圖一：

我們認為，那些具有增長速度快、具有良好成長空間、高利潤和市場熱門概念、具有市值保護作用的行業，如互聯網行業、信息技術行業，是第一個并購高發生率的行業。

三、新三板內部哪些公司會引領市場，成為獵人?

市值大的、大股東占比較高的、利潤較多、現金較充分、業績有下行趨勢的公司或者行業成長空間較大的民營公司會成為獵人;

市值較小、股份分散、機構投資者較多、利潤較高的民營企業會成為獵物。他們可能隱蔽在創新層和潛在的創新層企業中。

四、新三板連接四板，也將是并購套利方向

新三板本身內部并購暗潮洶涌，不僅連接著主板，而且也連接著四板。截至2014年12月底，全國已設立33家區域性股權市場，北京、深圳、前海和天津活躍。各市場共有股權交易板掛牌企業4200多家，展示企業2.43萬家，但交易更為冷淡，市場被人冷落，估值基本是按照凈資產，比新三板更低估。

2015年6月26日證監會發布了《區域性股權市場監督管理試行辦法(征求意見稿)》(下稱“意見稿”)，明確四板市場的監管主體，同時也將四板與新三板之爭徹底終結，與此同時，兩個市場的功能重疊也某種程度上得到解決，四板市場不得跨省吸納掛牌主體，但新三板市場的逐漸做大做強，對地方區域股權交易中心造成了一定的吸血效應。

股轉系統11月11日公告，為支持中小微企業創新發展，加強新三板與區域股權轉讓市場的有機聯系，股轉系統近期調整了未經驗收的區域股權轉讓市場(四板市場)掛牌公司申請新三板掛牌的準入標準，即調整后的準入標準主要包括兩個方面。一是申請掛牌公司曾在區域股權交易場所掛牌，但未進行融資和股權轉讓的，應在向股轉公司提交申請掛牌文件前在區域股權交易場所停牌，并在新三板掛牌前完成區域股權交易場所摘牌手續;二是申請掛牌公司曾在區域股權交易場所進行融資和股權轉讓的，應嚴格遵守上述決定規定，報告期內不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易，人數不得超過200人。天津、云南交易所成為首批受益者。

五、新三板和海外并購套利

美國市場平均市盈率13.6倍，市凈率2.6倍，比新三板低，存在估值差。

六、專業機構應更加專業，做有價值的創造

新三板更關注企業內在價值。新三板公司靠并購去拉升短期市值可能很難奏效，所以掛牌企業的并購還是應該著眼于企業本身戰略、業務，應當以提升企業的內在價值為目的。

同樣，對于從事并購業務的投資、中介機構而言，需要專業、腳踏實地和社會責任的投資與中介機構，進行更深度的服務，中介機構的投后管理能力和資源配置更為重要;不能短視，更不能見錢眼開!唯有如此，才可真正實現并購套利的價值，否則也只能空談。唯有如此，才可以真正服務實體經濟!