人民幣互換是壓倒匯率的最后一根稻草嗎？

財(cái)新特約作者 夏樂(lè)/文

上周，來(lái)自拉丁美洲的一條消息引起了人民幣外匯市場(chǎng)的廣泛關(guān)注：阿根廷政府宣布放開(kāi)匯率管制，并將外匯儲(chǔ)備中部分人民幣兌換成約31億美元和其他儲(chǔ)備貨幣。一時(shí)市場(chǎng)人士眾說(shuō)紛紜，討論阿根廷政府擁有的人民幣來(lái)源與這個(gè)舉動(dòng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響。

最后中國(guó)外交部澄清，阿根廷政府的人民幣外匯儲(chǔ)備是來(lái)自于動(dòng)用兩國(guó)中央銀行之間簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議。

然而，政府的相關(guān)澄清并沒(méi)有給爭(zhēng)論畫(huà)上句號(hào)。更多的討論開(kāi)始集中于人民銀行過(guò)去幾年與三十幾個(gè)海外央行簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議本身。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，目前中國(guó)簽訂的、仍然有效的雙邊貨幣互換協(xié)議有三十個(gè)，總額度約為3.26萬(wàn)億元人民幣。面對(duì)規(guī)模龐大的貨幣互換協(xié)議，市場(chǎng)上的主要擔(dān)心集中在以下幾個(gè)方面：

首先，仍有部分人士以為貨幣互換協(xié)議的簽訂等于互換交易已經(jīng)發(fā)生，進(jìn)而擔(dān)心外幣劇烈貶值會(huì)給人民銀行帶來(lái)慘重?fù)p失;

其次，有些人士認(rèn)識(shí)到這種貨幣互換協(xié)議的使用更像是央行與央行之間的貸款，他們憂慮這種貸款可能會(huì)存在信用違約風(fēng)險(xiǎn);

最后，還有市場(chǎng)人士對(duì)于阿根廷利用貨幣互換取得人民幣再兌換成美元的操作表示憂慮，擔(dān)心這會(huì)加重人民幣短期內(nèi)的市場(chǎng)拋售壓力。他們特別擔(dān)心這種操作可能被其他貨幣互換協(xié)議的對(duì)方央行效仿“濫用”，加劇人民幣的匯率貶值壓力，成為壓倒人民幣匯率的“最后一根稻草”。

筆者曾經(jīng)對(duì)中國(guó)與其他國(guó)家簽訂的貨幣互換協(xié)議做過(guò)一些研究，概括而言，筆者認(rèn)為上面的這些擔(dān)心有“杞人憂天”之嫌：它們或是建立在對(duì)貨幣互換協(xié)議不準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)上，或是對(duì)各國(guó)央行的角色有所誤解，亦或是過(guò)高地估計(jì)了中國(guó)央行在貨幣互換協(xié)議中可能承擔(dān)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。

接下來(lái)，筆者會(huì)先對(duì)這些貨幣互換協(xié)議的海外先例、歷史沿革以及操作機(jī)制做一簡(jiǎn)單介紹，然后具體論證筆者的觀點(diǎn)。

雙邊貨幣互換：“清邁協(xié)議”與美國(guó)的先例

事實(shí)上，雙邊貨幣互換并非是中國(guó)首創(chuàng)。早在1997年-1998年亞洲金融危機(jī)之后，東盟國(guó)家和中日韓三國(guó)痛定思痛，就開(kāi)始著手簽訂一系列的貨幣互換協(xié)議，將其作為地區(qū)性金融合作“清邁協(xié)議”的重要制度基礎(chǔ)。事實(shí)上，中國(guó)也在“清邁協(xié)議”下與其他成員國(guó)家簽訂多個(gè)貨幣互換協(xié)議。

但是“清邁協(xié)議”下的貨幣互換是以美元進(jìn)行標(biāo)價(jià)的，因?yàn)槠淠康木褪窍Ｍㄟ^(guò)區(qū)域間合作抵御外部金融沖擊。美元作為最重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，自然成為這些協(xié)議的標(biāo)價(jià)貨幣。換句話講，“清邁協(xié)議”下建立的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，更像是亞洲各國(guó)之間事先商定的、在危機(jī)時(shí)刻進(jìn)行外匯儲(chǔ)備借出借入的安排。

盡管“清邁協(xié)議”下的貨幣互換是首開(kāi)先河，但是真正把這種雙邊貨幣互換協(xié)議發(fā)揚(yáng)光大的還是美聯(lián)儲(chǔ)。在2008年-2009年全球金融海嘯中，美聯(lián)儲(chǔ)與多個(gè)國(guó)家簽訂了一系列的雙邊貨幣互換協(xié)議，為對(duì)方提供支持來(lái)保證其金融市場(chǎng)的美元流動(dòng)性。由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美元有理論上的無(wú)限供給權(quán)力，因此這些美聯(lián)儲(chǔ)參與的貨幣互換協(xié)議在金融海嘯期間對(duì)全球金融市場(chǎng)起到重要的穩(wěn)定作用。

很多專(zhuān)家學(xué)者甚至提出全球重要中央銀行之間應(yīng)當(dāng)建立常備性的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)替代現(xiàn)有的以國(guó)際貨幣基金組織為核心的國(guó)際金融安全體系。美聯(lián)儲(chǔ)在2013年宣布與加拿大央行、英格蘭銀行、歐央行、日本央行和瑞士央行之間建立常備性、無(wú)限額的貨幣互換協(xié)議，邁出構(gòu)建全球央行貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的第一步。

人民幣雙邊貨幣互換的特點(diǎn)與操作

與“清邁協(xié)議”和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換協(xié)議這些海外先例比較，中國(guó)的貨幣互換有其自身特點(diǎn)。人民銀行與這些海外貨幣當(dāng)局簽訂的貨幣互換協(xié)議，都是以人民幣(而非美元)與當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行標(biāo)價(jià)的。因?yàn)橹袊?guó)貨幣互換協(xié)議的最初目的在于，促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資中使用人民幣結(jié)算。

人民銀行曾以市場(chǎng)溝通形式多次明確表達(dá)這個(gè)目的，而筆者之前的研究也發(fā)現(xiàn)，決定人民銀行選擇海外央行簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議的最重要因素，也是雙邊的貿(mào)易額。

然而，在過(guò)去幾年對(duì)這些貨幣互換的使用中，除了促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資使用人民幣結(jié)算，還出現(xiàn)其他的用途，其中之一就是幫助人民幣海外市場(chǎng)維持足夠流動(dòng)性。例如，在2011年10月香港人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，香港金管局就曾經(jīng)動(dòng)用過(guò)與人民銀行的貨幣互換來(lái)向香港市場(chǎng)注入人民幣流動(dòng)性，避免人民幣海外市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

另外一種用途則是幫助對(duì)方補(bǔ)充國(guó)際儲(chǔ)備，此次阿根廷的操作就是為了這個(gè)目的。只不過(guò)阿根廷選擇將互換來(lái)的人民幣再換成美元，因?yàn)楹笳呔哂懈玫膰?guó)際支付能力。

貨幣互換的名稱(chēng)可能具有一定的迷惑性，令人以為一旦簽訂協(xié)議，兩國(guó)就會(huì)發(fā)生一筆相互交換貨幣的交易。其實(shí)這種理解并不準(zhǔn)確，貨幣互換協(xié)議的額度僅僅是規(guī)定了雙方未來(lái)交易的上限。在實(shí)際操作過(guò)程中，貨幣互換更像是人民銀行向?qū)Ψ窖胄邪l(fā)放的一筆人民幣貸款，借款方需要用本國(guó)貨幣若干進(jìn)行抵押。因而，在動(dòng)用貨幣互換的時(shí)候，雙方需要就當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境具體協(xié)商借款利率、借款期限以及抵押條件，未來(lái)借款方需要按時(shí)還款。

排除不必要的擔(dān)憂

在厘清人民幣貨幣互換協(xié)議的重要特點(diǎn)之后，我們可以排除之前提出的第一種市場(chǎng)擔(dān)憂，即這些互換協(xié)議可能因外幣貶值而直接導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)際操作機(jī)制可以看出，這些人民幣互換協(xié)議只有被動(dòng)用之后才可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，簽訂協(xié)議本身不會(huì)因?yàn)閷?duì)方匯率的變動(dòng)為人民銀行帶來(lái)?yè)p失。在貨幣互換協(xié)議動(dòng)用之后，未來(lái)對(duì)方央行需要償還等額的人民幣，因此主要的風(fēng)險(xiǎn)也是來(lái)自于對(duì)方的主權(quán)違約，而不是匯率波動(dòng)。

第二個(gè)問(wèn)題是，主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)到底有多大?筆者認(rèn)為違約的可能性很小，至少其他中央銀行在主觀上會(huì)全力避免違約。一個(gè)國(guó)家的主權(quán)違約意味著國(guó)際資本市場(chǎng)將會(huì)對(duì)其關(guān)閉。事實(shí)上，阿根廷正是由于之前的主權(quán)違約而導(dǎo)致過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)停滯、舉債無(wú)門(mén)的痛苦后果。現(xiàn)在阿根廷新政府希望勵(lì)精圖治，改變這一不利局面，因此基本不必懷疑他們償還債務(wù)的積極性。而從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，國(guó)家主權(quán)違約也是一個(gè)小概率事件。

回答最后一個(gè)問(wèn)題可能破費(fèi)周折。筆者承認(rèn)，如果所有貨幣互換協(xié)議的對(duì)方央行都將取得的人民幣兌換成美元，的確會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生短期的不利影響，因?yàn)檫@會(huì)在市場(chǎng)上增加人民幣的供給。但是，筆者認(rèn)為這種情況仍不足慮，因?yàn)椴粌H這些海外央行沒(méi)有動(dòng)力去“濫用”貨幣互換協(xié)議，而且人民銀行也有足夠的手段和能力避免這種情況的發(fā)生。

部分市場(chǎng)人士認(rèn)為這種“濫用”情況可能出于兩種目的，一是由于人民幣目前存在著貶值壓力，可能令這些央行出于套利目的來(lái)進(jìn)行此種操作;一是這些經(jīng)濟(jì)體面臨金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增大，因此在這種情況下利用人民幣貨幣互換來(lái)增加自身持有的美元儲(chǔ)備，畢竟美元仍是國(guó)際支付中的硬通貨。

筆者認(rèn)為第一種操作目的幾乎是不可能存在的。中央銀行不同于對(duì)沖基金，其本身的職責(zé)在于穩(wěn)定物價(jià)水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及穩(wěn)定金融體系等等。對(duì)于通過(guò)投機(jī)賺取蠅頭小利應(yīng)當(dāng)沒(méi)有什么興趣，更何況與中國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議的都是中國(guó)的重要貿(mào)易伙伴，應(yīng)當(dāng)沒(méi)有一個(gè)國(guó)家會(huì)冒著破壞雙邊貿(mào)易投資關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行這種投機(jī)操作。再者，從人民銀行的角度講，制止這種情況的發(fā)生也是易于反掌，因?yàn)樗械呢泿呕Q協(xié)議額度動(dòng)用均需要雙方的具體協(xié)商同意。

第二種就是阿根廷目前出現(xiàn)的情況。但是，筆者認(rèn)為這僅是個(gè)案，不具有普遍性。更重要的是，諸多與中國(guó)簽訂貨幣協(xié)議國(guó)家有更為有效的渠道來(lái)幫助它們解決儲(chǔ)備不足的問(wèn)題。例如，加拿大央行、英格蘭銀行、歐央行和瑞士央行目前就有與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂的常備性、無(wú)限額貨幣互換協(xié)議，而韓國(guó)、澳大利亞、新西蘭、巴西和新加坡的央行也曾在全球金融海嘯期間與美國(guó)簽過(guò)臨時(shí)性貨幣互換協(xié)議。即便金融危機(jī)再來(lái)，這些央行也更有可能通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)直接獲得美元流動(dòng)性來(lái)解決問(wèn)題。

除此之外，地區(qū)性的金融合作協(xié)議也會(huì)為很多國(guó)家提供流動(dòng)性幫助，例如“清邁協(xié)議”就涵蓋印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、新加坡和韓國(guó)等，而正在興起的“金磚銀行”也會(huì)成立一個(gè)1000億美元的應(yīng)急儲(chǔ)備，未來(lái)為俄羅斯、南非和巴西等國(guó)提供流動(dòng)性。

如果把上述國(guó)家央行和香港剔除之后，剩下的人民幣互換協(xié)議額度降至2085億元人民幣(包括與阿根廷的700億元人民幣)，按目前市場(chǎng)匯價(jià)不過(guò)300億美元左右，不足目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額的百分之一。即便應(yīng)這些央行要求把剩余額度同時(shí)兌換成美元，人民銀行也完全有能力直接用自身的美元儲(chǔ)備消化，而無(wú)須影響市場(chǎng)匯率。

綜上所述，阿根廷動(dòng)用人民幣互換協(xié)議兌換美元的操作，并不會(huì)對(duì)人民幣匯率造成實(shí)質(zhì)性影響，市場(chǎng)不必杞人憂天。■

作者為西班牙對(duì)外銀行研究部亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員